Aswath Damodaran
destacou em análise sobre a companhia o que deu certo e o que deu errado para a
Petrobras, além dos cenários para a ação da empresa.
Em artigo no seu blog, Aswath Damodaran,
professor da Universidade de Nova York e considerado o "papa de valuation"
fez uma análise sobre a empresa brasileira mais falada dos últimos meses: a
Petrobras (PETR3;PETR4). E, para ele, a estatal é um exemplo perfeito de como
destruir valor e destaca os cinco passos que fizeram a companhia perder US$ 160
bilhões em valor de mercado, mesmo antes da queda do preço do petróleo e,
agora, tem queda de mais de US$ 200 bilhões em seu valor de mercado.
"Na verdade, a maneira como a Petrobras
vem sendo gerida desafia tanto o senso comum e os princípios básicos das
finanças corporativas que, se eu fosse adepto da teoria da conspiração,
facilmente aceitaria a ideia de que tudo isso faz parte de um plano diabólico
para destruir a empresa", ressaltou.
Estes
são os cinco passos:
1. Invista em primeiro lugar, se preocupar
com retornos mais tarde (talvez nunca)
Investir enormes quantias de dinheiro em
novos investimentos, com pouca atenção para os retornos destes, e muitas vezes
com a intenção de entregar retornos piores. Entre 2009 e 2014, a Petrobras
intensificou suas despesas de capital e custos de exploração além de 35% das
receitas, bem acima dos 15-20% investidos por outras empresas petrolíferas.
2. Crescer, crescer e crescer; já a
rentabilidade...
A Petrobras viu as suas receitas crescerem de
US$ 17,4 bilhões em 1997, para US$ 135,8 bilhões em 2014 e deslocando Exxon
Mobil como o maior produtor mundial de petróleo no terceiro trimestre de 2014,
ao deixar as margens de lucro caírem drasticamente. O governo contribui para
este crescimento disfuncional, colocando pressão sobre a empresa ao vender a
gasolina a preços subsidiados para os proprietários de automóveis brasileiros.
3. Pagar dividendos como uma empresa de
serviços públicos (mesmo que não seja)
A Petrobras tem um histórico de pagar altos
dividendos, em parte porque tinha os fluxos de caixa para pagá-los na década de
1990 e em parte por conta de sua estrutura acionária. Os acionistas
preferenciais que a empresa tem usado para levantar capital, sem abrir mão do
controle, vêm com exigências de pagamento de dividendos, que são onerosos se há
ambições de crescimento.
4. Emprestar dinheiro para cobrir o déficit
de caixa
Se você quer "comer" o seu bolo (investindo
grandes quantias para gerar crescimento) e tê-lo também (ao pagar grandes
dividendos), a única maneira de compensar o déficit é levantar capital novo. Em
2010, a Petrobras levantou US$ 79 bilhões em patrimônio líquido, mas tem se
tornado dependente da dívida e do seu financiamento. Como consequência, a
Petrobras fechou 2014 com dívida total de US$ 135 bilhões, mais do que qualquer
outra empresa de petróleo do mundo.
5. Destrua valor (missão cumprida)
Se há investimento e crescimento sem atender
a rentabilidade, enquanto há pagamento de dividendos e não há recursos para
pagar empréstimos, criou-se a tempestade perfeita para a destruição de
valor.
Mas
como ocorreu a ascensão e a queda da estatal?
Foram três fatores cruciais para que a
companhia tivesse ascensão, ressalta Damodaran. O primeiro fator é a descoberta
de novas reservas no início da década passada, levando a empresa para um outro
patamar apesar dos altos custos de exploração. Isso somado ao preço do barril
acima de US$ 100 no mercado internacional, o segundo fator, tornando os campos
viáveis economicamente.
Além disso, a queda no risco-Brasil, o
terceiro fator, ajudou a empresa e marcou a chegada nos mercados globais com
uma captação de US$ 72,8 bilhões no mercado de ações.
Porém, o excesso de confiança foi destruidor
para a empresa nos anos subsequentes, afirma o professor uma vez que, depois de
atingir uma capitalização de US$ 244 bilhões em 2010, a empresa perdeu mais de
US$ 200 bilhões em valor de mercado, sendo que uma queda de US$ 160 bilhões
ocorreu antes da baixa do petróleo.
Damodaran critica a governança corporativa da
Petrobras, destacando que governo fez uma manobra para vender bilhões em ações
aos investidores sem perder o controle da companhia. Para isso, através de
ações preferenciais (sem direito a voto), continuou com a sua participação de
50% nas ações ordinárias e contou com apoio de empresas estatais como BNDES
para complementar o bloco de controle. Desta forma, a companhia criou um
conselho "fantoche", protegendo os interesses do governo (e dos
políticos que o compõe) a qualquer custo.
"Para ser honesto com Dilma, sempre
houve interferência na Petrobras e seus antecessores são tão culpados quanto
ela por tratar a Petrobras como um cofrinho e máquina de pressão política, como
ela fez”, afirma, destacando que Lula interviu tanto quanto ela, mas deu sorte
por conta dos preços altos do petróleo.
Papel
está atrativo?
A forte queda dos preços das ações atraem o
interesse dos chamados investidores contrários (contra as visões gerais do
mercado). A ação parece atrativa à primeira vista, ao olhar para o P/L (preço
sobre lucro) , de 5,31 vezes, ante a média de 17,63 vezes do mercado, e o preço
em relação ao valor patrimonial, de 30%, ante 103% do setor. Já o múltiplo
EV/Ebitda (valor da empresa em relação à geração de caixa) é de 5,6 vezes,
acima ds 4,60 vezes do mercado.
Assim, o papel parece barato olhando a
relação preço/lucro da ação e sua relação com o valor patrimonial, mas os
resultados são mistos com relação ao valor da empresa.
Afinal,
quanto vale a ação da Petrobras?
Damodaran faz um estudo sobre o preço das
ações da companhia com base em um modelo estatístico, baseando-se em diferentes
cenários. Se o preço do petróleo ficar em US$ 51,69 o barril, com base em que o
efeito da queda do petróleo seria linear sobre a receita da empresa -algo
controverso já que a companhia não está seguindo os preços internacionais-, e a
manutenção da margem de lucro atual, o cenário seria o mais negativo. Neste
ambiente, o fluxo de caixa que a empresa geraria no futuro não seria suficiente
nem para pagar a sua dívida de US$ 135 bilhões, levando a ação para um valor
perto de zero.
Já no cenário mais otimista, que "beira
à fantasia", segundo o professor, a Petrobras não teria impacta na receita
por conta do petróleo barato, vê sua margem operacional dobrar de 10,8% para
21,1%, melhora o seu retorno sobre o capital investido. E poderia reduzir seu
endividamento para 43,5%, média dos últimos cinco anos, o que levaria as ações
para um valor de R$ 22,55.
Dá para
comprar as ações da estatal?
Mesmo em um cenário tão delicado, alguns
fatores incentivam investidor a comprar o papel, caso haja otimismo. Ele afirma
que a Petrobras é uma das maiores produtoras de petróleo do mundo e que, se o
preço da commodity subir, a estatal pode se recuperar.
Em segundo lugar, com os investimentos
feitos, a empresa é agora dona da quinta maior reserva do mundo, apesar da
viabilidade de algumas explorações ser questionada. Por fim, é que se o governo
parar de interferir e a direção da companhia parar com a autodestruição,
lucros, margens e retorno devem melhorar
Conselhos
à Bendine...
Por fim, mesmo "sem ter
perguntado", Damodaran deu sete conselhos ao novo presidente da estatal,
Aldemir Bendine. São eles: 1 - Contrate um diretor operacional que entenda de
óleo e gás; 2 - Demita qualquer alto executivo com algum elo político; 3 -
busque se alinhar aos conselheiros que representam minoritários e defenda um
conselho com maior independência e transparência; 4 - recuse-se a subsidiar
combustíveis; 5 - defenda que a Petrobras tenha apenas uma classe de ações,
equilibrando o direito a voto e acompanhe esta atuação zerando o pagamento de
dividendos; 6 - reduza o foco no crescimento para o próprio bem do dele,
tirando os investimentos em exploração do piloto automático e 7 - comece a
pagar as dívidas.
Fonte:
A. Damodaran
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